作者：杜迎輝
利率市場(chǎng)化是衡量一國(guó)金融發(fā)展水平的重要標(biāo)志，從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，利率市場(chǎng)化已成為必然趨勢(shì)。近年來(lái)，利率市場(chǎng)化作為我國(guó)金融領(lǐng)域改革的核心內(nèi)容，推進(jìn)步伐明顯加快，利率的市場(chǎng)配置資源作用也得到了很好的發(fā)揮，但與此同時(shí)，我們也看到，利率市場(chǎng)化對(duì)銀行、信托公司、券商、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)創(chuàng)新以及轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面都帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。本文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的梳理，判斷未來(lái)利率的基本走勢(shì)，分析當(dāng)前和未來(lái)對(duì)信托公司的整體影響，并提出相關(guān)對(duì)策和建議。
一、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程
利率市場(chǎng)化，是指政府逐步放松對(duì)利率水平的直接管制并取消間接影響利率水平的行政措施，以形成一個(gè)在國(guó)家間接調(diào)控下，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、以中央銀行基準(zhǔn)利率為核心、以市場(chǎng)利率為主體的多元化利率體系，并最終實(shí)現(xiàn)利率在資源配置中起基礎(chǔ)作用的過(guò)程。
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。自1996年6 月中國(guó)人民銀行下發(fā)《關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知》開始，利率市場(chǎng)化改革基本從貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和存貸款等三個(gè)領(lǐng)域穩(wěn)步有序推進(jìn)。十余年間，我國(guó)先后放開了同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率、政策性銀行金融債券市場(chǎng)化發(fā)行利率和外幣貸款利率，并實(shí)現(xiàn)了國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)利率招標(biāo)發(fā)行和存款利率“放開下限，管住上限”的既定目標(biāo)。在基準(zhǔn)利率體系建設(shè)方面，2007年上海銀行間拆借利率（SHIBOR）的正式上線運(yùn)行，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革邁出了實(shí)質(zhì)一步。2012年，存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限進(jìn)一步擴(kuò)大，2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，同業(yè)存單并在年末推出，放開存款利率管制成為我國(guó)利率市場(chǎng)化改革最后一道關(guān)口。
2014年11月，隨著《存款保險(xiǎn)條例（征求意見(jiàn)稿）》的正式發(fā)布，意味著存款保險(xiǎn)制度即將破冰出臺(tái)，也表明我國(guó)利率市場(chǎng)化改革將會(huì)加快推進(jìn)，有望在一到兩年時(shí)間里順利完成。
二、影響利率變動(dòng)的因素分析
利率是資金的交易價(jià)格，也可理解為借貸資金的使用價(jià)格。作為現(xiàn)代貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑之一，利率是聯(lián)系貨幣部門和實(shí)物部門的紐帶，影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。
按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利率變動(dòng)與一般商品價(jià)格一樣，都遵循市場(chǎng)規(guī)律，主要受資金供求關(guān)系影響，同時(shí)還會(huì)受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、宏觀政策、物價(jià)水平、外部環(huán)境以及預(yù)期等因素的綜合影響。當(dāng)貨幣供給總量大于貨幣需求總量時(shí)，利率下降，反之，當(dāng)貨幣供給總量小于貨幣需求總量時(shí)，利率上升。
三、利率市場(chǎng)化過(guò)程中的利率定價(jià)機(jī)制
利率市場(chǎng)化是利率由管制向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的過(guò)程，與上世紀(jì)80年代國(guó)內(nèi)價(jià)格“雙軌制”有些類似，利率市場(chǎng)化的過(guò)程中存在著“管制利率體系”和“市場(chǎng)化利率體系”兩個(gè)定價(jià)體系，由于兩個(gè)定價(jià)體系之間存在價(jià)差，一系列市場(chǎng)參與主體就會(huì)進(jìn)行套利活動(dòng)，并使兩個(gè)體系不斷相互影響，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。因此，利率市場(chǎng)化過(guò)程中的利率定價(jià)機(jī)制需要將存貸款市場(chǎng)、非標(biāo)資產(chǎn)市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等有機(jī)聯(lián)系起來(lái)。
從利率變動(dòng)的角度看，市場(chǎng)化利率體系的資金主要在貨幣市場(chǎng)定價(jià)，而債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)最密切，同時(shí)票據(jù)市場(chǎng)還會(huì)受到信貸市場(chǎng)的影響；由于目前我國(guó)存款利率有上限管制，貸款利率管制已全面放開，存貸款市場(chǎng)屬于半市場(chǎng)化；信托貸款利率受貨幣市場(chǎng)影響較小，與信貸市場(chǎng)利率同步波動(dòng)明顯，因此信托貸款利率也是半市場(chǎng)化的。
從資金端來(lái)看，類似“余額寶”等理財(cái)產(chǎn)品是把原來(lái)的管制利率體系下的銀行活期存款搬運(yùn)至市場(chǎng)化的同業(yè)利率體系下，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)同樣把原來(lái)管制利率體系下的銀行存款轉(zhuǎn)化成理財(cái)資金，由于存款利率管制較強(qiáng)，套利活動(dòng)主要推動(dòng)了管制體系下資金來(lái)源向市場(chǎng)體系下資金來(lái)源量的轉(zhuǎn)化。
從資產(chǎn)端來(lái)看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以選擇發(fā)債替代部分貸款融資，信貸受限企業(yè)受融資便利影響，可通過(guò)非標(biāo)業(yè)務(wù)融資，因而債券的定價(jià)與貨幣市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高，而信托貸款利率與信貸利率關(guān)聯(lián)度較高。
由于利率市場(chǎng)化的最終目的是建立一個(gè)市場(chǎng)化的利率體系，因此在這個(gè)體系里，利率是由中央銀行貨幣政策和市場(chǎng)基本面共同決定，貨幣政策的作用是為市場(chǎng)利率提供一個(gè)短期和中長(zhǎng)期的目標(biāo)利率（或稱之為“錨利率”），并在此基礎(chǔ)上形成一個(gè)有效的“利率走廊”機(jī)制，而市場(chǎng)的力量則在“利率走廊”內(nèi)圍繞目標(biāo)利率變動(dòng)，從而建立較為完整的收益曲線。
四、未來(lái)利率走勢(shì)判斷
通過(guò)上述分析，未來(lái)市場(chǎng)化的利率會(huì)圍繞一個(gè)“錨利率”上下波動(dòng)。近年來(lái)，在銀行體系外，上海銀行間拆借利率（SHIBOR）和銀行間債券回購(gòu)利率（REPO）為代表的短期利率與以國(guó)債收益率為代表的長(zhǎng)期利率已基本形成了一條完整的收益率曲線。
根據(jù)國(guó)外利率市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)，以及當(dāng)前國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革實(shí)踐來(lái)看，存款利率上限基本是約束有效的，而貸款利率下限大多約束無(wú)效，在這種情況下，實(shí)際的存款利率會(huì)低于市場(chǎng)均衡利率，當(dāng)其他條件不變時(shí)，取消存款利率上限，會(huì)抬高市場(chǎng)利率，而貸款利率不一定上升。此外，考慮到投資在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮著重要作用，巨大的投資需求會(huì)推動(dòng)貸款利率上升，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)存在強(qiáng)烈的低利率放貸訴求。因此，一旦取消管制，存、貸款利率在市場(chǎng)化初期，會(huì)在資金供求力量推動(dòng)下出現(xiàn)不同程度的上升，而市場(chǎng)化會(huì)使競(jìng)爭(zhēng)更加充分，在實(shí)現(xiàn)新的平衡之后，會(huì)逐漸走低。
五、利率市場(chǎng)化對(duì)信托公司的影響
近年來(lái)，信托業(yè)得益于橫跨貨幣、資本、實(shí)業(yè)三大市場(chǎng)的制度紅利，取得了顯著的發(fā)展，截止2014年3季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到12.95萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)2.04萬(wàn)億元，增幅18.70％，信托產(chǎn)品平均年化綜合收益率保持在6.30%至7.50%的平穩(wěn)波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，在理財(cái)市場(chǎng)上處較高水平。而在銀行對(duì)房地產(chǎn)、平臺(tái)等領(lǐng)域信貸投放受限的宏觀調(diào)控背景下，信托公司發(fā)揮自身制度優(yōu)勢(shì)，有力緩解部分行業(yè)“融資難”的問(wèn)題，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了“緩沖器”作用，“燙平”了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)程度。盡管信托資產(chǎn)規(guī)模增速?gòu)娜ツ暌詠?lái)逐步放緩，但整體上繼續(xù)保持了持續(xù)健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，為豐富我國(guó)金融市場(chǎng)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。
很多學(xué)者認(rèn)為，信托利率非常接近市場(chǎng)化水平，信托公司發(fā)展至今并快速崛起，既得益于利率管制的金融環(huán)境，同時(shí)又作為利率市場(chǎng)化的先行者，對(duì)利率市場(chǎng)化起到了助推作用。但必須清醒地認(rèn)識(shí)到，隨著利率市場(chǎng)化改革的速度加快，以及大資管時(shí)代的到來(lái)，信托公司的經(jīng)營(yíng)管理勢(shì)必會(huì)受到深刻影響，需要信托公司把握好利率市場(chǎng)化帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
（一）利率市場(chǎng)化帶來(lái)的機(jī)遇
利率市場(chǎng)化改革，在某種程度上可以理解為，是以商業(yè)銀行為首的金融機(jī)構(gòu)利率體制紅利逐步弱化消失的過(guò)程，同時(shí)又是信托公司等市場(chǎng)化程度較高的金融機(jī)構(gòu)先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐步彰顯的過(guò)程。
一是促進(jìn)了金融子行業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)的利率管制被打破，會(huì)使信托公司與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)方式由原來(lái)的非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，各個(gè)金融子行業(yè)將處于更加公平競(jìng)爭(zhēng)的地位，商業(yè)銀行“一行獨(dú)大”的局面將被徹底打破，這既可以進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，同時(shí)也會(huì)促使信托公司通過(guò)進(jìn)一步完善公司治理、改進(jìn)績(jī)效考核等措施提高管理水平。
二是提供了重要的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇。金融的本質(zhì)實(shí)質(zhì)為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而利率是衡量風(fēng)險(xiǎn)大小的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，將會(huì)引領(lǐng)更多的新型金融產(chǎn)品創(chuàng)新，這也為信托公司如何更好挖掘自身制度優(yōu)勢(shì)、促進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力提供了更多的契機(jī)，未來(lái)，信托公司都可以在資產(chǎn)證券化、REITs、企業(yè)并購(gòu)、PE等業(yè)務(wù)領(lǐng)域大有作為，進(jìn)一步提升自身的資產(chǎn)管理能力。
（二）利率市場(chǎng)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)
一是行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步加劇。利率市場(chǎng)化會(huì)改變銀行間產(chǎn)品、業(yè)務(wù)范圍和服務(wù)對(duì)象趨于同質(zhì)化的現(xiàn)象，商業(yè)銀行內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)傳染到與信托公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，信托公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域勢(shì)必受到銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的沖擊，短期內(nèi)對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)造成一定的壓力，也會(huì)加劇行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。
二是信托公司盈利能力進(jìn)一步下降。整體來(lái)看，取消存款利率上限，商業(yè)銀行有提升存款利率的沖動(dòng)，信托資金成本也會(huì)隨之提高，利潤(rùn)會(huì)受到一定程度的損耗。與此同時(shí)，存款利率提高也會(huì)縮小其與信托理財(cái)產(chǎn)品的收益差距，削弱信托理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，造成部分信托理財(cái)資金流出、客戶資源流失。
六、相關(guān)政策建議和啟示
可以看出，利率市場(chǎng)化對(duì)于信托公司來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。面對(duì)挑戰(zhàn)，信托公司應(yīng)從經(jīng)營(yíng)理念上，堅(jiān)持市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)原則，在戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)管理、薪酬績(jī)效考核等方面，緊密貼近市場(chǎng)，不斷提升自身主動(dòng)管理的能力、風(fēng)險(xiǎn)管理的能力、產(chǎn)品銷售的能力，構(gòu)建信托公司持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，走出一條差異化發(fā)展道路。
（一）積極打造專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的投資理財(cái)機(jī)構(gòu)。利率市場(chǎng)化改革會(huì)使金融行業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，作為信托公司，更應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特點(diǎn)，結(jié)合股東背景和資源支持，避免追求“大而全”和盲目從眾，逐步發(fā)展專業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式，形成自身特色，成為某個(gè)領(lǐng)域和專業(yè)的一流專業(yè)化的投資理財(cái)機(jī)構(gòu)。
（二）著力發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。由于利率市場(chǎng)化改革對(duì)中小銀行造成較大的經(jīng)營(yíng)壓力，因而未來(lái)中小銀行有進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)需求，以盤活存量資產(chǎn)。但目前信托公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擔(dān)當(dāng)SPV（特殊目的載體）的作用還未充分發(fā)揮，因此，針對(duì)該類業(yè)務(wù)，信托公司應(yīng)提升自身管理能力，進(jìn)行專業(yè)化的人才儲(chǔ)備，培養(yǎng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
（三）積極探索股權(quán)投資類信托業(yè)務(wù)。信托公司必須發(fā)揮信托制度的優(yōu)勢(shì)，弱化和壓縮與銀行同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)的債權(quán)融資類貸款業(yè)務(wù)，才能在未來(lái)利率市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上揚(yáng)長(zhǎng)避短，形成與商業(yè)銀行錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)的局面。由于信托公司可以靈活運(yùn)用債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)、收益權(quán)及相互組合的金融工具，下一步信托公司就有條件拓展主動(dòng)管理類的純投資型信托業(yè)務(wù)，如產(chǎn)業(yè)投資PE業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托投資基金業(yè)務(wù)，引領(lǐng)信托主業(yè)的發(fā)展。
（四）充分發(fā)揮財(cái)富管理的制度功能。信托制度優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，在財(cái)富管理領(lǐng)域也可以與財(cái)產(chǎn)傳承、社會(huì)公益、土地流轉(zhuǎn)、員工績(jī)效激勵(lì)等相結(jié)合，通過(guò)重構(gòu)不同法律關(guān)系，開展家族信托、公益信托、土地流轉(zhuǎn)信托、年金信托等基于信托原理的業(yè)務(wù)，滿足不同類別客戶的業(yè)務(wù)需求，增強(qiáng)其不可替代性。
（五）不斷提升風(fēng)險(xiǎn)管控水平。利率市場(chǎng)化會(huì)進(jìn)一步加大各類風(fēng)險(xiǎn)敞口，信托公司應(yīng)在考慮自身財(cái)力與技術(shù)承受能力的基礎(chǔ)上,建立適合自身的利率分析模型和一套科學(xué)合理的利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度機(jī)制，防范降低各類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司整體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目本身的影響。
（六）進(jìn)一步強(qiáng)化營(yíng)銷服務(wù)能力。由于貸款利率下限放開對(duì)信托公司影響較小，而存款利率上限的放開將對(duì)信托公司影響較大，主要體現(xiàn)在信托產(chǎn)品的發(fā)行方面。未來(lái)面對(duì)利率市場(chǎng)化帶來(lái)資金分流的沖擊，信托公司必須拓展自身的營(yíng)銷渠道，降低信托產(chǎn)品銷售成本，建立起自己的直銷團(tuán)隊(duì)，提高投資者的忠誠(chéng)度和滿意度，才能在利率市場(chǎng)化改革中脫穎而出。
