作者：岳永平 楊婧 承婧艽 來源：國(guó)浩律師事務(wù)所
一、發(fā)布背景
2014年10月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“新《重組管理辦法”》）和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，該等規(guī)定將于2014年11月23日起正式施行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)此次修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》是對(duì)國(guó)務(wù)院于2014年3月24日發(fā)布的“國(guó)發(fā)[2014]14號(hào)”《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)務(wù)院14號(hào)文”）的具體執(zhí)行和落實(shí)。2014年7月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會(huì)公開征求意見。三個(gè)月之后，新《重組管理辦法》正式出臺(tái)。新《重組管理辦法》是近年來國(guó)務(wù)院、中國(guó)證監(jiān)會(huì)一系列規(guī)范證券市場(chǎng)行為、深化證券市場(chǎng)改革措施的重要組成部分，它將與新股發(fā)行辦法改革、上市公司退市制度完善等一起，對(duì)未來資本市場(chǎng)中上市公司等各交易主體的行為產(chǎn)生重大影響。
二、主要差異
較之2011年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，新《重組管理辦法》的差異主要體現(xiàn)在以下幾方面：
1、明確重大資產(chǎn)重組和發(fā)行股份購買資產(chǎn)可分道審核。新《重組管理辦法》第八條第二款規(guī)定：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核上市公司重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請(qǐng)，可以根據(jù)上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠(chéng)信狀況、財(cái)務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的、公開透明的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)?！?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">
2、鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組。（新《重組管理辦法》第九條）
3、明確創(chuàng)業(yè)板不能借殼。新《重組管理辦法》第十三條規(guī)定：“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，除符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求外，主板（含中小企業(yè)板）上市公司購買的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第32 號(hào)）規(guī)定的其他發(fā)行條件；上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實(shí)施前款規(guī)定的交易行為。本條規(guī)定了借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，購買資產(chǎn)對(duì)象中增加了收購人的關(guān)聯(lián)人，刪除了購買資產(chǎn)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)實(shí)體持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間及凈利潤(rùn)指標(biāo)的要求，但并未對(duì)此前市場(chǎng)關(guān)注的借殼時(shí)效追溯問題作出修改。
4、取消重大資產(chǎn)重組提供盈利報(bào)告的強(qiáng)制要求。新《重組管理辦法》第十九條規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書的管理層討論與分析部分，就本次交易對(duì)上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、未來發(fā)展前景、當(dāng)年每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響進(jìn)行詳細(xì)分析。”本條刪除了上市公司應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的規(guī)定，符合國(guó)務(wù)院14號(hào)文的精神。
5、不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為唯一定價(jià)依據(jù)，同時(shí)取消了必須采取兩種以上評(píng)估方法的要求。新《重組管理辦法》第二十條第二款規(guī)定：“相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素”，第三款規(guī)定：“評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估或者估值”。
6、保護(hù)中小投資者。新《重組管理辦法》第二十四條第四款規(guī)定：“上市公司就重大資產(chǎn)重組事宜召開股東大會(huì)，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議形式召開，并應(yīng)當(dāng)提供網(wǎng)絡(luò)投票和其他合法方式為股東參加股東大會(huì)提供便利。除上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、單獨(dú)或者合計(jì)持有上市公司5%以上股份的股東以外，其他股東的投票情況應(yīng)當(dāng)單獨(dú)統(tǒng)計(jì)并予以披露?！北緱l保障了中小股東表決權(quán)的行使。第二十六條規(guī)定：“上市公司全體董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證重大資產(chǎn)重組的信息披露和申請(qǐng)文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)公開承諾，將及時(shí)向上市公司提供本次重組相關(guān)信息，并保證所提供的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，如因提供的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給上市公司或者投資者造成損失的，將依法承擔(dān)賠償責(zé)任。前二款規(guī)定的單位和個(gè)人還應(yīng)當(dāng)公開承諾，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛘弑恢袊?guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的，在案件調(diào)查結(jié)論明確之前，將暫停轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份?！北緱l將交易對(duì)方也納入賠償主體的范圍，同時(shí)規(guī)定一旦被立案即暫停轉(zhuǎn)讓股份，為中小股東提供了更為有效的保護(hù)機(jī)制。
8、全面放開現(xiàn)金收購、置換（資產(chǎn)換資產(chǎn)）、出售的審批，但借殼和發(fā)行股份收購仍需要審批。（新《重組管理辦法》第二十七條、第二十九條）
9、向非關(guān)聯(lián)第三方（含非實(shí)控的關(guān)聯(lián)方）購買資產(chǎn)不強(qiáng)制要求利潤(rùn)補(bǔ)償。新《重組管理辦法》第三十五條新增規(guī)定：“預(yù)計(jì)本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當(dāng)年每股收益的，上市公司應(yīng)當(dāng)提出填補(bǔ)每股收益的具體措施，并將相關(guān)議案提交董事會(huì)和股東大會(huì)進(jìn)行表決。負(fù)責(zé)落實(shí)該等具體措施的相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證切實(shí)履行其義務(wù)和責(zé)任”，“上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定，上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排?！?span lang="EN-US" style="font-family: Helvetica, sans-serif;">
10、取消發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行規(guī)模下限。新《重組管理辦法》第四十三條中刪除了“發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣”的規(guī)定。
11、上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。重組董事會(huì)決議可以明確，在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前，上市公司的股票價(jià)格相比最初確定的發(fā)行價(jià)格發(fā)生重大變化的，董事會(huì)可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行一次調(diào)整，調(diào)價(jià)后無需再報(bào)會(huì)審核。（新《重組管理辦法》第四十五條）
12、向控制人或借殼交易中新實(shí)際控制人發(fā)行股份的，認(rèn)股對(duì)象需承諾穩(wěn)定股價(jià)措施，此點(diǎn)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行辦法改革政策中的相關(guān)要求趨同。（新《重組管理辦法》第四十八條）
13、上市公司涉及換股吸收合并的相關(guān)規(guī)定進(jìn)一步明確，上市公司在購買資產(chǎn)時(shí)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證可作為支付手段。（新《重組管理辦法》第五十條）
三、筆者解讀
整體而言，新《重組管理辦法》的出臺(tái)是對(duì)于國(guó)務(wù)院文件要求的落實(shí)，強(qiáng)調(diào)營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，通過釋放資本市場(chǎng)的活力，進(jìn)一步發(fā)揮其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的資源配置作用。新《重組管理辦法》體現(xiàn)了“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的市場(chǎng)化監(jiān)管理念，在強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)等方面做出配套安排的同時(shí)實(shí)現(xiàn)“簡(jiǎn)政放權(quán)”。新《重組管理辦法》的實(shí)施有利于降低交易成本，提交市場(chǎng)效率，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露和對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)。這對(duì)于目前的資本市場(chǎng)是一個(gè)利好消息。
新《重組管理辦法》對(duì)不涉及發(fā)行股份且不構(gòu)成借殼的重組行為取消審核，其中包括現(xiàn)金收購、資產(chǎn)換資產(chǎn)和出售資產(chǎn)的重組行為。這對(duì)零售、餐飲行業(yè)等現(xiàn)金充裕的上市公司而言更為有利。發(fā)行股份購買資產(chǎn)雖然仍需審核，但與重大資產(chǎn)重組實(shí)行分道審核后，理論上可以降低了并購重組交易的時(shí)間成本。
新《重組管理辦法》的另一亮點(diǎn)是支付工具的創(chuàng)新，確認(rèn)了將優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、定向權(quán)證等作為交易對(duì)價(jià)。支付工具的創(chuàng)新不僅有助于解決上市公司在并購重組中的融資問題，還可以對(duì)交易對(duì)方形成激勵(lì)。如將定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債權(quán)作為支付對(duì)價(jià)的情況下，交易對(duì)方既可以要求上市公司支付到期債券本息，也可以要求將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，從而為交易對(duì)方提供分享上市公司股價(jià)上漲收益的機(jī)會(huì)。另一方面，定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也可以緩解上市公司當(dāng)期支付大量現(xiàn)金的壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低并購重組交易的資金成本。
新《重組管理辦法》在中小投資者利益保護(hù)方面作出了多處修改。首先，規(guī)定上市公司就重大資產(chǎn)重組召開股東大會(huì)，不但要披露董監(jiān)高和持股5%以上股東的投票結(jié)果，其他股東的投票情況也要單獨(dú)統(tǒng)計(jì)并予以披露。其次，規(guī)定除上市公司董監(jiān)高外，重組交易對(duì)方也應(yīng)當(dāng)承諾其對(duì)外披露信息不存在虛假陳述，如因虛假陳述導(dǎo)致上市公司或投資者損失的，要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。此外，還增加規(guī)定了因定價(jià)顯失公允、不正當(dāng)利益輸送而損害上市公司、投資者合法權(quán)益的處罰機(jī)制。中小股東的利益保護(hù)一直是懸而未決的問題，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的虛假陳述民事賠償制度還需進(jìn)一步完善，中小股東的訴權(quán)還需要得不到充分保障，但此次新《重組管理辦法》的最新修訂內(nèi)容也一定程度上從立法層面為中小股東利益保護(hù)提供了更充分的依據(jù)。
獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在并購重組中的作用得到強(qiáng)化。新《重組管理辦法》要求律師事務(wù)所對(duì)重組股東大會(huì)的召集程序、召集人和出席人員的資格、表決程序以及表決結(jié)果等事項(xiàng)出具專項(xiàng)法律意見書。如果證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員未能履行誠(chéng)信、勤勉義務(wù)的，需要承擔(dān)公開說明、參加培訓(xùn)、定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等后果。就律師而言，自身發(fā)揮作用的空間得到拓展，同時(shí)審慎核查的義務(wù)必須更為嚴(yán)格的履行。
新《重組管理辦法》規(guī)定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同，這與2013年11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》相一致。另外，新《重組管理辦法》還規(guī)定創(chuàng)業(yè)板不得借殼上市。初步來看，證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的規(guī)定越來越嚴(yán)格和規(guī)范，體現(xiàn)出證監(jiān)會(huì)“嚴(yán)格退市制度，不鼓勵(lì)借殼上市”的總體政策導(dǎo)向。當(dāng)另一方面，目前新股發(fā)行制度仍采用核準(zhǔn)制，離注冊(cè)制的真正到來尚有時(shí)日；退市制度方面，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)于10月17日發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》并將在下月生效，但退市制度的完善和順利執(zhí)行需要一個(gè)過程；截至目前大量企業(yè)排隊(duì)申請(qǐng)上市的“堰塞湖”現(xiàn)象還未有明顯改觀。因此，短期內(nèi)，上市公司殼資源仍可能是資本市場(chǎng)中被追逐的對(duì)象。
新《重組管理辦法》體現(xiàn)了國(guó)務(wù)院關(guān)于加快推進(jìn)審批制度改革、進(jìn)一步加強(qiáng)服務(wù)和管理、健全企業(yè)兼并重組的體制機(jī)制等要求，有利于資產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，對(duì)未來兼并重組市場(chǎng)的發(fā)展必然產(chǎn)生積極的影響。我們期待新《重組管理辦法》的出臺(tái)能進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)市場(chǎng)資源配置的作用，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，使市場(chǎng)交易各方能夠享受到新一輪經(jīng)濟(jì)改革中的政策紅利。
